97国际游戏app-中信建投：日本研究系列合集

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　　房价持续下行20年，这是世人对日本地产的直观评判。尤其2009年之后，日本人口进入绝对负增长，日本持续低通胀和低增长的印象深入人心。但实际上日本地产走势比直观想象复杂得多。20年间日本房价并非一跌到底，真正去泡沫化伴随的地产大幅下行、股债风偏收缩，也就经历了3-4年。日本看似漫长的地产下行趋势并非波澜不惊，期间几经周期波动，股债随之翻涌变化。回溯日本曾经来时路，我们将更加深刻理解人口、地产以及股债之间的关系。映射当下中国，我们不应该陷于人口趋势隐含的地产持续下行直觉。应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。

　　中日利率逆转，全球资金反而更青睐低利率的中国，因为影响资金流向的除了利率，还有汇率。日本是“坏”通胀，利率上行但汇率贬值；中国是“好”通胀，利率偏低但汇率强健。

　　中日利率反转真正的含义是全球供应链已经并仍在深刻重塑，大部分国家（包括日本）在持续制造业空心化之后，饱受输入性通胀之苦。

　　夹在中美两个大国之间，日本未来的科技和再工业化之路并不容易。日本的利率和通胀一样，将彻底告别旧时代。

　　中国偏低通胀，是新旧动能转换中的价格重构。完备的工业体系，能源独立和粮食安全，中国是少见国家，能在地产危机之后切断链条，“房价下行-资金外流-汇率贬值-输入性通胀”。凭借科技和制造优势，中国终将走出低通胀，走向新周期。

　　2024年中日国债利率体系逆转的齿轮开始运转。按照直觉假设，高利率对应高增长，低利率对应低增长，中日利率矩阵转置。朴素的利率平价理论，资金将从低利率流向高利率国家，中日利率逆转，是否意味着资金将从中国流向日本？

　　一旦将利率背后的通胀拆解清楚，找到通胀反映的底层经济逻辑，我们才能深刻理解中日利率反转，未来将跟随反直觉结论，资金不是从低利率流向高利率国家，反而是从利率压不住的日本流向工业体系完备、能源粮食战略安全的中国，尽管当下中国利率并不高。

　　2024年日本30年期国债收益率正式超越中国，这一趋势向短端迅速蔓延，2025年日本10年期国债收益率正式超越中国，而1年期国债收益率也呈现赶超中国的态势。

　　从货币政策看，中国央行在“以我为主”的基调下，为对冲地产周期下行与内需不足，持续处于降息降准的宽松周期；而日央行则在这一轮全球通胀潮中，被迫告别了长达十年的量化宽松，退出了收益率曲线控制与负利率政策，步入加息通道。

　　的低位运行，反映了新旧动能转换期的价格重塑；而日本利率的飙升，则是因为其走出了“失去的三十年”，通胀中枢发生了系统上移。

　　二、日本的高利率和高通胀意味着经济繁荣马？恰恰不是，而是日本经济拉美化的印证

　　市场对于日本走出通缩往往抱有“经济复苏”的乐观幻想，但深入剖析本轮日本通胀的成因，会发现其呈现出一种危险的“拉美化”特征——即“输入性通胀+供给侧约束”导致的类滞胀，而非健康的需求拉动型增长。

　　第一，制造业空心化导致了日本对输入性通胀很敏感。自2001年中国入世后，日本加速推进“对外投资立国”战略，导致本土制造业大规模出海，国内留下了巨大的供给缺口。这改变了日本经济对汇率的敏感度函数：日本从曾经的“汇率贬值受益者”变成了“受害者”。由于缺乏本土产能替代，当全球大宗商品价格上涨时，日本无法通过增加国内供给来平抑物价，只能刚性地承受输入性通胀的收割。出海带来的制造业外迁只是日本制造业空心化的一个渠道，日本制造业空心化真正原因在于日本规模有限，无法保有全部工业体系。中国这一制造大国崛起，制造业空心化是日本必然的趋势。

　　第二，长期宽松的货币政策成为了输入性通胀的“放大器”。日本央行长期的金融压制在2022年全球加息潮中遭遇了反噬。为了维持人为的低利率，日本与全球主流央行形成了史无前例的政策背离，导致日元汇率式贬值。这种由货币政策分化引发的汇率贬值，与制造业空心化形成共振，极大地放大了能源与原材料的进口成本，使得金融压制反而成为了通胀飙升的助推剂。

　　第三，人口减少导致输入通胀成功转化为“工资-价格螺旋”。如果说前两者引发了通胀，那么人口问题则让通胀变得顽固。老龄化导致的劳动力供给断层在疫情后彻底暴露，服务业的严重“用工荒”迫使企业被动大幅涨薪。这种并非源于生产率提升、而是源于供给短缺的“防御性涨薪”，直接导致了2024-2025年薪资维持5%以上的高增速，将外部的输入性压力转化为了内部的长期通胀粘性。

　　综上，日本正在经历类似拉美国家的困境，产业空心化导致供给缺乏弹性，货币贬值直接转化为通胀，而劳动力短缺又锁死了价格下限。 这是一种迫使央行在经济疲软背景下不得不加息的痛苦“坏通胀”。

　　三、中国低利率和低通胀意味着经济深度衰退么？更准确的理解是中国经历新旧动能转换下的价格重构

　　与日本的“坏通胀”形成鲜明对比，中国当前的低通胀环境不应被简单定义为“通缩”，它更像是一场新旧动能激烈交锋下的价格重构。

　　一方面，旧动能的退潮带来了需求侧的通缩压力。随着地产“黄金时代”的落幕，地产链条面临深度去库存，房价下行引发的负财富效应抑制了居民的可选消费意愿，这是导致当前CPI与PPI总指数偏弱的核心拖累项。

　　另一方面，新动能的崛起带来了供给侧的“技术性降价”。在有色金属、电力设备、新能源汽车等领域，价格的下行并非源于需求坍塌，而是源于中国制造业强大的降本增效能力，中国企业通过极致的供应链效率将电动车、消费电子等高科技产品的价格打了下来。

　　因此，中国的低通胀是复合产物：既有地产去泡沫带来的痛苦出清，也有产业升级带来的良性成本下降。

　　这是一种“创造性破坏”过程中的价格表现，而非长期衰退的宿命。随着新质生产力在经济中的占比逐步压倒旧动能，这种结构性的低通胀将转化为更有质量的增长。

　　低通胀和低利率体现了中国经济发展遇到的阶段性局限，但是更深层次反映中国经济的供应优势。

　　回顾全球经济史，房地产泡沫破裂往往是恶性滞胀的序曲，而非低通胀的坦途。中国能够在地产深度调整期维持物价稳定，恰恰是一个拥有完整工业体系与货币主权的大国优势的侧面印证。

　　历史的教训是惨痛的，1990年代的墨西哥、英国与瑞典，在地产泡沫破裂后，均未能幸免于汇率崩溃。由于国内制造业基础薄弱或对外依赖度高，资本外逃引发本币暴跌，进而导致进口商品价格失控，经济陷入了“资产价格暴跌+生活成本飙升”的滞胀。

　　第一是产业链的完备性。作为全球唯一拥有全工业门类的国家，中国是商品的生产者而非单纯消费者。强大的本土制造能力确保了即便在汇率波动时，国内绝大多数工业品和消费品能保持供给充裕和价格稳定，构成了抗通胀的第一道防线。

　　第二是能源与粮食的安全壁垒。尽管原油依赖进口，但中国能源以煤炭为主，并大力发展新能源替代；粮食方面，主粮的高度自给使得国际粮价波动无法直接冲击国内物价。

　　日本疫后经历的并不是一次美好通胀，而是制造业长期空心化之后难以消化输入性通胀的结果。对于日本通胀的本质，我们可以借助日元汇率贬值得到印证。

　　正因为中日通胀的底层逻辑不同，所以通胀和利率错位之下的资金流向，也并不完全按照直觉想象，资金从低利率的中国流向高利率的日本，其中阻碍这种资金流向的最关键变量是汇率。相反，日本通胀、汇率和利率都在描述日本经历滞涨的事实，而中国这一侧景象大有不同，中国偏低利率更多展现出的图景是强大供应优势。资金反而从日本流向中国。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《中日利率反转的深意——大类资产配置新框架（12）》

　　狭义套息交易，包括抛补和无抛补两种模式，冲着日本充裕廉价资金而来，赚取利差、汇差以及美股等资产溢价。

　　广义套息交易，衍生于日本长期金融压制。所谓“渡边太太”现象，日本是美债第一大境外持有者，均是广义套息交易侧影。

　　狭义套息交易规模或在千亿美元级别（不足万亿），广义规模或在5万亿美元。日本套息交易逆转，会在三个维度上展示出影响。

　　③套息交易本质上旧时代全球“核心资产”的流动性增强定价。独立性更强的中国资产，在日元退潮中将表现出更强的稳定性。

　　我们在上一篇报告中探讨了日债为何逆转，底层深刻的经济和政策原因。本篇文章重点聚焦日债上行，对全球资产配置意味着什么？

　　日本2022年从非常规的YCC、负利率以及超常规量化中退却出来，货币政策和利率启动正常化过程。

　　节点一，2022年12月20日，日本宣布将YCC目标区间上限从±0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。

　　节点二，2023年7月和10月，日本将YCC上限调整为1%以及将1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通充分，影响不大。

　　节点三，2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，美国资产影响有限。

　　节点四，2024年8月5日，黑色星期一，日央行超预期缩表加息。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破160，日本财务省罕见开始干预。导致日本央行在7月31日超预期加息缩表。叠加8月初“萨姆规则触发”美股陷入衰退恐慌，最终导致了8月5日 全球股市暴跌。

　　节点五，2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

　　第二，沟通充分情况下，美国流动性资产（如美股）表现稳定，受日债回升直接冲击小 。

　　第三，若美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和经济的状况恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。

　　套息交易逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击。虽然套息交易底层趋势取决于日本通胀走势，但因日本货币变化需要顾忌美国资产走势（过往套息交易增配了大量美股），短期内无法左右美国资产走势，只会影响全球市场波动率。

　　疫情后日本境内外利差持续走阔，催生了大量的杠杆套息交易。日本利率正常化打破了套息交易的底层基础——被压制的日本资金利率以及偏弱的日元汇率。

　　疫后套息交易是如何利用充裕而廉价的日本金融流动性，如火如荼推升日股、美股等资产，那么2022年之后套息交易逆转，这些资产便将受到流动性冲击。

　　关于套息交易以及逆转的影响，市场经历了日债正常化五次节点性冲击之后，已经了解的非常深刻。现在的问题是，套息交易逆转，涉及多大规模？

　　带杠杆的日元套息交易，一般有两种类型，一种是有抛补模式；另一种是无抛补模式，前者计入资产负债表，后者不计入资产负债表。

　　无抛补模式下，投资者通过表内直接扩张日元负债并即期换汇配置高息外币资产，主动承担完全汇率敞口以博取“基准利差+汇率贬值”的宏观贝塔收益，盈利基础在于名义利差提供的保护垫，足以覆盖汇率波动风险。

　　有抛补模式下，机构利用外汇掉期等表外衍生品合成美元融资并锁定远期汇率，而抛补利率平价机制通常会导致套利空间归零甚至为负，投资者往往被迫通过拉长久期、信用下沉或配置权益来覆盖高昂的锁汇成本，本质是利用低成本融资追逐风险资产的阿尔法收益。

　　因获取日元既可通过表内日元信贷，也可通过外汇衍生品市场，例如外汇掉期，所以我们可以用两种方法大致评估表内和表外套息交易规模的量级。

　　对于表内的日元套息交易，我们可以关注国际清算银行提供的 “银行对日本境外非银行机构的日元债权”。截止2025年2季度，该指标余额为41万亿日元（2164亿美元）。当然，这一口径统计的不完全是基于套息交易而获取的境外机构日元贷款。更确切的表达是，表内套息交易总额度或在千亿美元规模。

　　对于表外的日元套息交易，国际清算银行通过观测全球银行资产负债表的币种错配，来侧面锁定这部分“影子融资”的规模。截止2024年1季度，通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易存量规模约200万亿日元（1.2万亿美元）。同样道理，这部分资金我们也很难辨别正常的汇率衍生品交易，还是基于套息交易动机下的衍生品交易。更确切的表达，表外套息交易规模显著大于表内。

　　三、日债正常化背后的底层暗流是全球流动性逆转，这些非杠杆日元套息交易有多大？

　　疫后套息交易套取的是日本境内外利差，日本货币和债券正常化对这部分行为有影响，

　　过去三十年日本深陷低利率时代，资产长期外流，日本成为世界最大的债权国，日央行也被动成为全球流动性的水龙头。随着日本通胀逆转，曾经持续的资本外流面临逆转。

　　观察非杠杆日元套息交易的规模，最直接的数据来自于日本央行公布的资金流量表，详细记录了日本各部门持有的海外资产的规模。

　　日本拥有规模庞大的海外资产，总额约为1400万亿日元（约8.8万亿美元），其中证券类资产约为1000万亿日元（约6.3万亿美元），占据了核心地位。持有结构上：

　　金融机构是绝对主力，持有约500万亿日元（约3.1万亿美元）海外证券，是日本配置海外资产的主要渠道。

　　官方部门紧随其后，日本政府和央行掌握约340万亿日元（约2.1万亿美元）证券投资。

　　企业部门虽有330万亿海外资产，但绝大多数为实业直接投资，证券仅占30-40万亿日元（约0.2~0.3万亿美元）。

　　对全球资产而言，日本货币和利率正常化，全球市场面临的真正风险在于流动性缓冲垫正在消失。

　　过去三十年通缩环境下日本溢出的“过剩储蓄”已在全球积累了很大的存量，其中具备高流动性、随时可能变现回流的证券类资产，更是悬在美债等全球核心资产上方的“达摩克利斯之剑”。

　　存量巨大的套息盘逆转，日元资金将从昔日的“资产购买力”转变为“抛售压力”。美股、日元等过去被套息交易追逐的资产，也是旧时代全球核心资产，这些核心资产的波动率，变得越来越高也越来越难以预测。

　　对日本而言，货币和利率正常化是一把双刃剑，日本政府将陷入资产波动、汇率贬值、货币收紧、财政缩减的复杂平衡之中。

　　面对持续的制造业空心化、年轻人口不足、汇率贬值和金融压制，疫后日本不得不面对输入型通胀，并且输入型通胀在工资-通胀螺旋机制下展现出“失控”风险。日本政府有两种选择，

　　一种选择是控制通胀，直面利率上行带来的阵痛，包括套息交易逆转而带来的日股、日本长债冲击，同时还有日本汇率压力。但长期来看，这样的操作有利于日本挤出套息交易包含的金融泡沫，稳住汇率，稳住通胀，这一过程中代价是日本财政因为利率回归而被动缩减，日本居民的福利或受影响。

　　另一种选择是无视通胀，依然选择宽松。套息交易逆转或许并不快，因为日本资金相对还便宜，但通胀预期在不断酝酿，超长债被抛，日本债券期限利差拉大，同时日本的汇率面临持续疲软。这种操作之下，日本需要承担的政策副作用，汇率贬值放大输入型通胀，通胀失控的风险越来越高。

　　对于中国资产而言，过往相对独立性使得日元退潮趋势中，中国资产稳健性更强。

　　在过去两年的日元贬值周期中，尽管全球流动性泛滥，但限于对中国经济预期的悲观与地缘情绪，廉价的日元资金并未像历史周期那样涌入新兴市场，而是集中抱团于美股科技巨头。

　　在全球核心资产普遍面临“高估值+高波动”的双重压力下，中国资产凭借相对合理的估值优势以及独立于海外流动性周期的低相关性，在这一轮套息交易逆转、日元退潮趋势中，体现出更强的稳定性。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《【中信建投宏观研究】套息交易风波和全球资配影响——大类资产配置新框架（11）》

　　日债利率转向，低利率时代结束。从恐慌到淡定，市场逐步接受日债的“信仰”被打破。

　　日债变局的背后是通胀回归。这不是一次简单的输入型通胀，更是日本过去30年制造业空心化、出生率下行、人为低利率和汇率贬值引致的结构性通胀反转。

　　日本低通胀深刻影响了人口、货币和产业，这些潜在影响最终反身作用，为2022年日本迎接高通胀打开了敞口。

　　讨论中国地产高点过后的通胀和利率，市场不免对比曾经的日本。中日两国作为典型的东亚国家，工业化、城镇化乃至地产的发展轨迹，都有诸多相似性。

　　即便被长期低通胀过度叙事的日本，也在2022年迎来反转。中国不论在国际影响力、科技硬实力以及制造竞争力都显著优于日本。可见押注中国长期低通胀低利率并不可取。

　　日元是全球流动性基石之一，日债利率自然牵动全球投资的关注。此外，日本低利率也往往被市场作为债券投资的重要参考。因此，理解日债利率转向的前因后果，其重要性不言而喻。

　　日本的低利率已经被叙事了将近30年，世人将1990年之后的持续低通胀和低利率归咎于地产泡沫破裂之后的必然趋势。

　　但2022年之后日本迎来了破3%的通胀，其持续时间之久，涨价之全面，彻底宣告日本结束低利率时代结束。

　　历史上日本通胀也曾阶段性挣扎着超过2%，例如2008年（2.4%），2014年（3.7%），但最终不超过12个月又会重新回归低位。但这次不同，本轮通胀是在全球油价回落的背景下持续维持在高位，不再重复此前国际油价短暂地反弹，日本短暂地通胀反弹的模式。

　　与之相伴随，日本维系了近30年的低利率也开始了转向。曾经日本是全球低利率时代的代名词，做空日债曾经被视为“寡妇制造者”。

　　日本债券连同中国地产、美国股票也并称2001年以来全球资产交易中的三大“信仰”之一。但是2022年通胀中枢上行之后日债信仰被打破，做多日债反而成为新的“寡妇制造者”。

　　历史上不止一次出现了全球经济周期的波动，日本也曾多次展开罕见的财政货币宽松，但都未能如愿将通胀中枢推升至2%，为什么2022年之后日本通胀就能持续4年维持在3%？

　　日本是一个输入通胀敏感型国家，每一轮通胀反弹都必然伴随着海外通胀的上行。根源在于日本资源和商品严重依赖进口。

　　先看基础资源，日本的能源自给率仅为12%、粮食自给率不到40%，而食品能源和交通三项权重占比接近一半。

　　随着全球化深入，日本本土企业聚焦生产高附加值的上游关键产业（例如高端机械、汽车和电子产品），而将劳动密集型的最终消费品组装环节大规模转移至中国及东南亚，日本整个商品消费的篮子都非常依赖进口。

　　日元偏弱，一个偏底层的原因在于日本国内制造竞争力趋于衰减，日本采用非常规政策应对低通胀。2022年之后全球资产格局叠加日本之前的YCC操作，强化了日元贬值，其中最关键的机制是赫赫有名的“日元套息交易”。

　　日央行曾经给出测算，日元汇率每贬值10%，将在随后8个季度内累计推升CPI约0.8个百分点。

　　之所以本轮通胀不同于历史上的通胀冲击，是因为本轮海外高通胀输入至日本，通过触发“工资-通胀”螺旋机制，最终演变为日本内部持续高通胀，通胀中枢系统性上升。

　　海外通胀回落的背景下，日本通胀依然持续坚挺，其根源在于劳动力市场的供需失衡。供给端受制于老龄化及外籍劳工减少，需求端则因服务业复苏及行业法规限制而激增。

　　供需失衡支撑了“春斗”薪资增速连续维持在5%以上，并带动服务类CPI同步上行，意味着疫情冲击帮助日本逐渐走上“工资-通胀”螺旋的正循环。

　　日本之所以在2022年以后迎来通胀回升，直观来看是因为输入型通胀叠加汇率贬值放大，最终在“通胀-工资”螺旋机制下彻底掀起国内通胀的波澜。

　　一旦深究下去，会发现诱发日本此次通胀回升的底层原因，恰恰是过去30年持续通缩对人口、货币和产业上的深刻影响，最终反身成为日本通胀的推手。

　　日本这次通胀中枢回升，打破日债低利率“信仰”，引发全球资产波动倒是其次，最重要的是令市场重新评估“人口和地产黄金时代过后必然迎来低通胀”的叙事。

　　因为地产泡沫破裂之后，国内需求持续疲软，而中国的崛起承接了大量工业产能，日本在2001年之后选择加速出海，将产能转移至中国。

　　对日本企业而言，全球化生产布局打开了盈利空间，但对日本国内经济而言，长期供给不足，尤其是中低端生活产品生产不足，使得日本逐步依赖进口商品，并最终成为输入通胀敏感型经济体。

　　从零利率到QE，再到负利率，一直到YCC，为了应对通缩，日本央行不断祭出越来越宽松的货币政策。

　　2016年之后全球迎来周期筑底并选择货币边际收紧，日本反其道行之，YCC加剧了日本内外利率剪刀差，并滋生套利，导致日元贬值。

　　国内需求持续不足，国内就业压力不断增加，青年人的生育率持续下降。人口的这种变化，一则反身恶化国内需求不足，二则在更长维度不断积累劳动力供给不足矛盾。

　　事实上日本劳动力市场也在2000年之后变得越来越紧张。不仅如此，日本低端劳动密集型产业外迁，国内劳动力结构也在同步转换，从制造业流向服务业。

　　一旦疫情结束，服务需求抬升，日本劳动供给不足的矛盾暴露，从而一次单纯的国际高能源和高食品价格冲击，最终转化为了“工资-通胀”螺旋，彻底点燃了日本国内通胀的火苗。

　　AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。

　　美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《日债裂痕：低利率逆转启示录——走出低通胀系列（六）》

　　①中日之间存在诸多根本性差异，最大不同在于政策主权和工业体系的完备性。但毕竟东亚经济体二战之后依次经历压缩版城镇化，地产起落根源于此，这是中日共同点。

　　②世人将日本低利率和低通胀归咎于地产，其实不尽然。日本所谓漫长的低通胀和低利率时期，其实分为三段，地产拖累只解释第一段（1990~2002年）。2004年之后，日本低利率低通胀与全球宏观环境以及日本扭曲的YCC政策有关，地产解释力度骤降。

　　③走出通胀低谷需要三个步骤：降低利率对冲私人缩表，处理地产隐含的不良资产，寻找经济增长新动能。

　　中国具备完备的工业链体系，新一轮科技革命占主导权，政策调控具备体制优势，故中国应对低通胀的回转余地更大。

　　四季度经济数据回落，上半年脉冲过后地产投资和销售读数再度滑落，市场关注度从科技、反内卷再度回到基本面本身。内需能否企稳、何时企稳，最终还是回到了地产这一线月以后中国资产风偏抬升，暂被搁置的地产和低通胀叙事，再度回归市场讨论。

　　让我们再度把视野放在日本，中国与日本有太多根本性的不同，最大不同体现在政策主权和工业体系完备上。但毕竟东亚经济体在二战之后承接发达国家转移出来的工业体系，都在极短时间内经历了压缩版城镇化，地产的大起大落也根源于此，这是中国和日本最大相似之处，但也仅限于此。

　　中国未来地产的走势，本质上是科技革命、产业升级和内需改革所决定的，这一点绝不同于日本地产路径。

　　第二，如果并不总是被地产左右，那么日本持续低利率和低通胀，根本原因是什么？

　　第四，日本股债之外，还有其他哪些资产表达日本低通胀的底层逻辑，这些资产表现分别如何？

　　一、打破“刻板印象”：日本所谓漫长的低通胀和低利率，实则分为三个阶段，底层驱动力各不同。

　　1990年至今，日本国债利率先快速下行随后保持在偏低水平，直到2022年日本通胀才开始明显上行。与此同时日本的房价也持续了20多年低迷。世人将日本低利率和低通胀归咎于日本地产，事实是否果真如此？

　　日本持续的低利率其实有三段时间，不同时间段的底层因素不同。地产下行只解释了1990~2002年那段时间低利率。

　　1990-2002年，地产下行导致私人部门缩表，财政货币双宽，最终日本迎来低利率和低通胀。

　　一开始是居民缩表，房价下行之后影响地产销售，居民信贷收缩。与此同步的是实体企业缩表，因为需求下降，企业经营压力抬升。

　　随着地产价格深度下行，居民部门开始提前偿还债务，缩表加速。之前地产泡沫时期持有大量土地的实体企业抛售土地并对土地价格进行减记，这些企业面临资产和负债的同步收缩。

　　直到最后，亚洲金融危机及互联网泡沫冲击之下，日本经济无法承受内外需同时承压，金融机构开始暴露不良。政府主导一轮不良出清，日本金融机构也开始了明显缩表。

　　日本开启财政扩张应对居民、实体和金融企业缩表，最终货币被框定在宽松路径上。这就是1993~2002年日本地产拖累经济，并导致日本进入低利率和低通胀的根本原因。

　　2009-2015年，金融危机后全球进入“大缓和”时期，日本外向经济占比高，同步经历低利率和低通胀。

　　2007-2008年，美联储迅速将联邦基金利率从5.25%大幅下调至0.25%。2008年末至2010年间，美联储启动首轮量化宽松（QE1）。QE1结束后经济复苏步伐有所放缓，美联储于2010年11月推出第二轮量化宽松（QE2），直到2014年10月，美联储正式结束QE3，启动货币政策正常化进程。

　　2008至2009年间，欧洲央行将主要再融资利率从4.25%快速下调至1.00%。由于2010年再度陷入主权债务危机，欧洲央行于2010至2012年相继推出三年期长期再融资操作（LTRO）与直接货币交易（OMT）计划，2015年初启动大规模资产购买计划，正式进入量化宽松阶段。

　　出口持续下行，日本通胀再度下滑，与此同时面临海外全面低利率，日本也随之加大了货币宽松幅度。

　　2016-2024年，全球开始走出金融危机之后的需求低迷，此时日本仍坚持YCC，压低并扭曲利率体系。

　　为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，并保证QQE对经济的刺激效果，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制，并将货币政策目标从基础货币回归到利率。

　　这一时期日本CPI同比绝对水平虽然偏低，但CPI同比已经开始改善。美国带领全球经济在2016年迎来一轮复苏。受益于出口，日本经济走出全球金融危机之后的泥淖。当时日本采用YCC政策，其利率与通胀、货币与经济表现分裂，同时房价自2012年后趋势上行。

　　不论增长、通胀还是房价角度，日本当时面临的环境都不需要宽松程度如此极致的YCC操作，这也是为什么我们认为，2016年之后启动的YCC是日本低利率的主要原因。

　　持续的低利率和低通胀，并不意味着日本持续的股熊债牛，相反，日本在所谓漫长的“地产黄昏”和低利率过程中，股债经过几轮波动。

　　第一波利率回调在1994年1月-1994年8月，地产下滑最快时期过去后的小反弹。

　　1994年，日本房地产市场短暂趋稳，房价跌幅收窄且住宅新开工和投资规模创历史新高。

　　同年全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，美联储时隔5年选择加息。

　　内外需共振之下，叠加地产跌势收敛，日本央行货币政策有所收紧，日债利率上行。

　　第二波利率回调在1998年10月-1999年2月，这一波利率回调与实体基本面的相关性弱，主因金融风险导致日债供需失衡，是不良资产出清过程中流动性风暴。

　　供给角度，1998年日本国债发行了76万亿，同比大幅上升53%，这是1965年以来年度最高发行额。

　　国债供给增加，而财政部宣布暂停直接购买长期国债，供需失衡共同推升日本国债收益率。

　　第三波利率回调在2003 年6月-2004 年6月，这是地产拖累结束后，日本作为外向型经济体，面临全球复苏而引发的典型债券熊市。

　　1998~2002年，日本完成了最重要动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。

　　2003年中美需求好转带动日本出口高增，日本出口增速在2003-2006年期间平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。核心通胀企稳反弹，房价亦同步跌幅收窄，东京二十三区的房价开始企稳回升。

　　1994年，日股反弹、日元升值，铜油大涨，说明当时全球需求回升，日本地产拖累暂缓。

　　1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和预期兑现；1994年交易地产修复和基本面触底改善；1995年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。日元升值幅度超13%。

　　1998-1999年，日股震荡、日元升值，铜油下跌，说明当时全球需求下滑，全球避险叠加流动性冲击。

　　日债供需失衡造成国债收益率上涨，日经225在14000点附近震荡，日元升值幅度超17%。

　　2003-2004年，日股走牛、日元升值，铜油大涨，说明当时全球需求大扩，日本地产拖累消退。

　　日股上涨得益于两点：一是困扰日本的不良债权问题得到初步解决；二是2003年全球红利显现，日本经济迎来修复。钢铁、房地产和贸易板块领涨。这一期间，日元升值幅度超8%。

　　之所以这一阶段需要降低利率，一则缓解地产下滑带来的私人部门缩表压力；二则缓解地产的资产减记引发的金融流动性波动；三则对冲政府部门扩表隐含的利率上行风险。

　　私人部门缩表将会压制终端需求，并引发低通胀。因此地产下滑最快时期，货币宽松的底层逻辑，是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。

　　货币宽松只能对冲低通胀所带来的风险——缩表风险和流动性风险。但走出通胀低谷，真正需要有的是新需求提振，即新经济增长动能。

　　日本在1990年便已经完成了人均GDP 3万美元的产业架构，但随后错失了历次科技革命，经济增长动能依赖出口以及出海，加上资本金融账户开放，日元流动性与全球同步。因此地产作为增长动能的角色褪去之后，日本经济高度依赖全球周期。

　　复盘日本地产下滑之后时期，每当全球经济环境好转，地产下滑态势便得到收敛。每当外需明显改善，全球利率中枢提升，地产甚至触底反弹。

　　日本经济主要受内需拖累时期集中在1990~2002年。1998~2002年，日本完成了最重要的动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。

　　日本如此长期的低利率并不完全归因于地产拖累。不同阶段的低利率皆对应不同的经济环境，无需过度夸大地产对利率的持续拖累作用。

　　除了流动性冲击这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。

　　因此应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。

　　2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价的方向而言已经足够重要。

　　条件之一，2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。

　　条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

　　证券研究报告名称：《国际经验看：走出通胀低谷时的股债——走出低通胀系列（五）》

　　战后全球不止一次在合作和博弈中反复摇摆。背后深刻的经济逻辑在于全球产业链和价值链重构。

　　它衍生于美日制造业力量失衡，一面是二战之后日本竞争产业从劳动密集型逐步走向高技术制造业；另一面是美国成本抬升和滞涨困境下的制造业外迁。

　　中，美国通过关税和非关税壁垒，政治和金融博弈，给日本制造施加压力。逼仄的生存空间下，日本加速产业升级，出海投资并多元化全球配置，最终开启了一条具备日本特色的“GNP”经济版图。

　　这提示我们，贸易战不是制造业强国的束缚，某种意义上贸易战让制造强国经济升级提速，并加速产业链再全球化布局。本轮贸易战中，这一宏观暗流已悄然开始。

　　1950年代至90年代，伴随着日本经济崛起，美国和日本之间展开了愈演愈烈的一场贸易摩擦。美国对日本从关税、汇率、产业政策等方面进行多维度围堵，遏制日本经济与技术的追赶。

　　历史似曾相识，到底哪些因素引发了美日贸易摩擦？这带给我们怎样的经验启示？通过复盘1950年代至90年代美日贸易战，或许能为我们理解中美贸易摩擦的底层趋势提供一定参考。

　　①得益于冷战时期特殊贸易氛围，战后日本拥有美国给予的特殊经济扶持政策、自由的贸易环境。

　　冷战时期国际经济秩序呈现出典型的“二元对立”结构：以西方国家为主的关税及贸易总协定（GATT）、前苏联与东欧社会主义国家成立的经互会（CMEA）。两大阵营之间的贸易往来极为有限。

　　②特殊的国际经贸背景之下，日本出口金额不断上升，逐渐成为全球出口大国。

　　③与此同时，日本城市化和工业化进程快速增长，成为拉动日本经济高增的引擎。

　　④战争经济退潮、科技发展停滞、出口竞争激烈等因素导致美国经济乏力。1973年石油危机造成滞涨，美国经济遭遇沉重打击。

　　1946-1960年日本竞争优势产业是劳动驱动型产业，即以食品、纺织为代表的轻工业。

　　1960-1973年日本竞争优势产业为资本驱动型产业，即以钢铁、煤炭、石化、造船为代表的重化工业。

　　1973-1990年日本竞争优势产业为技术驱动型产业，即以家电、汽车、半导体为代表的中高端制造业。

　　1960-1973年美国竞争优势产业为中高端制造业，以汽车和机械设备为主要代表。

　　1955年对美棉织品出口额升至111亿日元，较1953年22亿日元实现近四倍增幅。

　　1976年日本对美钢铁出口量逼近800万吨规模，占据美国进口市场份额的55.9%。

　　1970年，日本汽车在美国市场的份额仅为3.7%左右，然而到了1981年，这一比例攀升至18.6%。

　　日本对美贸易顺差在1970年不足20亿美元，1985年顺差突破了500亿美元。

　　美国对日贸易战法案接连出炉，最初从纺织品和钢铁，逐渐扩大至汽车、半导体、船舶等中高端制造。

　　其一，针对美日竞争性行业，如钢铁、汽车和半导体，美国限制日本出口并强制打开日本进口。

　　美国通过201条款和非关税协定限制了日本钢铁出口；通过非关税协定限制日本汽车出口、强制日本进口美国汽车零部件并开放日本国内汽车市场；利用301条款、反倾销税、非关税协定，强制日本增加对美国半导体进口。

　　美国利用非关税协定限制日本纺织品出口额；利用反倾销税、非关税协定限制日本彩电出口额。

　　1979年和1980年，美国两次发布《琼斯报告》，列举了日美电信器材领域存在的不平等现象，并要求日本调整其对美国电信器材的采购政策。日本在1981年和1984年部分妥协，同美国签订两个政府采购器材协定。

　　《广场协议》的实施使美元贬值如期推进、日元升值速度远超预期。自1985年9月协议签署至1989年10月31日，美元指数累计贬值7.4%至129.39，基本实现预定目标。美元汇率持续探底，直至1990年11月21日创下81.5的阶段性低位，较协议签署时累计贬值达41.7%。

　　337条款被用于打压外部关键技术竞争。随着日本在半导体、电子等高科技领域迅猛发展并威胁到美国的技术霸权，美国企业频繁利用337条款发起攻击。1972-1989日本累计遭遇78起337调查，数量居全球第二。

　　日本制造业摩擦的演进路径清晰显示，约每十年日本便实现一次产业结构跃迁：从轻工业（如纺织）转向重工业（如钢铁），再到加工组装业（如彩电），进而迈向高技术含量的汽车、半导体与电信领域。

　　在家电、钢铁等领域贸易摩擦激烈的同时，1978年出台《特定机械信息产业振兴临时措施法》，重点扶持电子计算机、高精度装备等产业。日本通过不断推出具有竞争力的新产品，高技术制造业出口保持韧性。

　　美日贸易摩擦愈演愈烈后，日本从“出口立国”战略逐步转向“投资立国”战略，推出“黑字环流”计划。

　　通过促进对外投资和出口的多元化发展，日本降低了对美国单一市场的依存度，对美贸易顺差的减少有效弱化了原有的日美贸易摩擦点。同时，海外投资收益回流日本，资金形成环流，有力支撑了日本经济持续发展。

　　金融危机后日本非制造业企业对外投资规模超过制造业企业，其中非制造业对外投资中以金融与保险业为主。制造业的全球化扩张达到一定阶段后，必然会催生和依赖金融资本的同步出海。

　　本质而言，制造业出海是载体，金融出海是血脉，而资本回流则是维系这一生态系统生命力的核心机制——唯有实现钱回国，才能将全球产业布局的价值真正转化为本土经济动能。

　　日美贸易关系由初期的互助依赖转向激烈竞争，直接原因是贸易收支失衡。日本对美顺差从1979年的63.88亿美元激增至1987年的501亿美元，扩大7.8倍，加剧了贸易冲突。

　　日美贸易摩擦的出现与两国经济实力和国际地位的相对变化密切相关。美国经济陷入滞涨，而日本经济高速发展，人均GDP一度超过美国。而贸易纠纷正是美国最好的遏制日本经济发展的方式之一。

　　其次，美日贸易摩擦后全球产业链再布局，日本出口份额下降而中国等新兴国家受益。

　　日本对亚洲的制造业直接投资，有效推动了以亚洲“四小龙”和中国大陆为核心的区域性生产网络扩张。

　　受产业外迁，且国内未出现新的主导产业影响，日本出口占全球份额而持续下滑，而承接日本产能的新兴经济体出口份额快速上升。中国在2001年出口总额首次超过日本，2024年占全球出口比例达14.6%，远超日本巅峰期水平。

　　并非向海外产业转移的国家一定会出现制造业空心化。这取决于两点，一是产业海外布局能否与国内生产互补、创造新的生产；二是是否有新的产业发展来填补产业转移后的空白。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来是延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

　　证券研究报告名称：《贸易战并非制造强国的桎梏——全球供应链新秩序（8）》

　　房价持续下行20年，这是世人对日本地产的直观评判。尤其2009年之后，日本人口进入绝对负增长，日本持续低通胀和低增长的印象深入人心。

　　但实际上日本地产走势比直观想象复杂得多。20年间日本房价并非一跌到底，真正去泡沫化伴随的地产大幅下行、股债风偏收缩，也就经历了3-4年。

　　日本看似漫长的地产下行趋势并非波澜不惊，期间几经周期波动，股债随之翻涌变化。

　　回溯日本曾经来时路，我们将更加深刻理解人口、地产以及股债之间的关系。映射当下中国，我们不应该陷于人口趋势隐含的地产持续下行直觉。

　　应充分重视外部环境改善连带内需企稳，这一组合下，股债或将迎来新的定价逻辑——走出低通胀。

　　中国地产正在经历长期趋势转变，房地产牵引着资产定价锚。市场基于人口趋势做出一个直觉性担忧：总量人口在持续收缩，所以中国地产将持续下行。这一直觉性判断是否正确？

　　且不论中国未来人口趋势究竟走向何方，就论日本，2009年之后人口正式进入负增长，但实际上日本房地产价格在2012年迎来反弹。

　　日本地产趋势之外还有哪些因素被人们忽略？人口、地产之间到底是何关系，地产牵引的经济周期如何表现，最终映射得到怎样的股债表现？

　　1991年房地产泡沫破裂后，日本房地产价格下行周期长达22年，累计跌幅达45.9%。

　　第一轮下探是在地产泡沫破灭初期，1991-1993年期间，环比下跌超过-1%的季度有6个。

　　第二轮下探是在亚洲金融危机爆发后，这次大幅下跌期持续时间更久，直到2006年跌幅才收敛。

　　第三轮下探是全球金融危机爆发的2008年，这次环比跌幅超过-1%的季度仅3个。

　　第一轮跌幅收窄是在1994-1997年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。

　　第二轮跌幅收窄，并企稳回升是在2003-2007年，核心城市区域房价甚至开始企稳回升。

　　第三轮跌幅收窄，并企稳回升是在2010-2012年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。最终于2013年开始真正趋势性回升，核心城市圈，如东京房价甚至已再创历史新高。

　　其次，尽管1991年后房价一路下跌，但地产投资和新开工面积走势并不一致。

　　阶段一（1992-1996年），房价下行，然而地产投资和住宅新开工面积却在增长，于1996年创历史新高。

　　阶段二（1997-2002年），房价下行，地产投资和住宅新开工面积均迅速下滑。

　　阶段三（2003-2006年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。

　　阶段四（2007-2009年），房价再度深度下探，地产投资和住宅新开工面积亦下滑，并创阶段新低。

　　阶段五（2010-2012年），房价跌幅放缓，地产投资和住宅新开工面积略有回升。

　　阶段六（2013年至今），房价恢复上涨，但地产投资和住宅新开工面积趋于稳定。

　　新建公寓销售均价占优并且跌幅较小。无论是在东京二十三区，还是在范围更大的首都圈，日本新建公寓销售均价都比二手公寓贵了2000万日元左右。1992-2000年这波公寓整体下行期间，东京23区的新建公寓售价跌了33.3%，二手公寓售价则跌幅更大，跌幅达到45%。

　　公寓价格表现优于一户建。地产泡沫破灭时，新建一户建销售均价高于公寓。2000年以后，新建公寓销售均价已然超过一户建，且差距仍在不断扩大。这或与日本地价大幅度下跌，且至今并未回到1990年代水平有关。

　　核心城市圈房地产交易量占比迅速提升。1990年，东京23区新建公寓销量占首都圈的比重仅为17.4%，1996年以后，这一比重基本上都超过3成。2013年日本房价开始反弹，东京23区的销量占比超过一半。

　　价格上，核心城市圈住宅也领涨领跌，与其他地区房价均存在明显分化。（1）1985-1991年，房价暴涨，核心城市圈价格涨幅最大。（2）1991-1995年，房价快速下行，核心城市圈价格跌幅更大。（3）1996-2012年，房价总体震荡，首都圈内的新建公寓销售均价正在酝酿反弹，而近畿圈和全国新建公寓销售均价波动较小。（4）2013年至今，房价复苏上行，核心城市圈价格上涨较大。

　　中小户型比例持续提升。2022年，首都圈2DK及以下（含单间）的二手公寓成交量占比已近五成，较1992年时的25.3%，占比近乎翻了一倍。日本的中小户型单指房间数量多寡，并不必然意味着房型面积大小。

　　新售住宅的平均面积持续提高。1992年首都圈新售住宅平均建筑面积为90.6平方米，2022年为98.1平方米。1992年后80平方米以下的住宅成交量占比持续下降，80～100平方米和100～120平方米逐渐成主流选择。

　　人口规模决定的是房地产市场规模大小，但作为买卖双方博弈得出的价格，不必然跟随市场规模缩小而持续下行。

　　1995年日本劳动力年龄人口开始下降。15-64岁年龄段人口与房地产市场销量变化趋势相吻合。这反映了人口规模，尤其是劳动力年龄段人口数量，是主导日本房地产市场长期变化的核心因素。

　　日本城镇化率趋近饱和点，城镇人口增长率趋近于0，再难以依靠人口向城市集聚带来新的增长动力。

　　核心城市圈的高收入吸引人口涌入，其销售价格率先反弹，量价始终维持高位。

　　除了房价，核心城市圈租金也体现出一定溢价。首都圈每平方米租金始终高于其他两大都市圈。2015-2022年，首都圈租金上涨27.1%，而近畿圈仅上涨16.9%。

　　2022年全国每户家庭平均人口为2.21人，较2000年减少0.46人。少子化、不婚率提高等因素导致日本户均人口逐渐降低，市场对2DK及以下的中小户型需求持续上升。

　　首先，通过复盘日本人口和地产经验，我们得到房价的三大长趋势和两轮小周期：

　　趋势一，金融品属性消退，或意味着房价涨速大幅超过普通商品（物价）时代已经过去。居民部门无法通过简单配置地产而获得超额资产收益。

　　趋势二，人口负增长并不代表房价会一蹶不振。相反，人口负增长之后住宅回归消费品，这一阶段下即便地产迎来涨价，走的也是通胀逻辑，即地产价格上涨幅度或不会太大偏离普通商品涨价幅度。

　　1994-1997年，地产“价止跌、量回升”；2003-2007年，房价跌幅收窄，地产投资和新开工面积走势趋于稳定，核心城市房价甚至开始企稳回升。

　　周期的第二个特征，历次房价跌幅收窄，且有企稳回升迹象的诱发因素都是海外需求扩张。

　　1994年是全球经济共振复苏，带动日本出口同比增速开始转正。2003年则是中美需求好转带动日本出口和经济复苏。日本居民可支配收入增速转正，结束了连续6年的负增长时期。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。

　　日本房价下行期间，日本并非经历单一而持续的债券牛市。日本债券曾经历过三次明显的熊市回调 。

　　第一波利率回调（1994 年1月-1994 年8月），主因日本经济进入一轮全球复苏。

　　第二波利率回调（1998年10月-1999年2月），在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

　　第三波利率回调（2003 年6月-2004 年6月）是一轮经济复苏引发的典型熊市。外需改善带动内需企稳，日本企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

　　第一波股市反弹（1993-1996年），主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。

　　第二波股市反弹（2003-2007年），主要定价不良出清之后日本增长迎来新动能。

　　除了流动性冲击这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

　　证券研究报告名称：《日本经验：人口、地产和股债——走出低通胀系列（三）》

　　一面是连续30年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日本过去30年货币宽松的主流评判。

　　当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑GDP周期波动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过低，影响潜在增长发挥。

　　潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流动性（如购买特定资产），平抑风险。

　　这或许才是我们在日本30年“不限量”的货币宽松路径中，真正需要把握的货币规律。

　　在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE等一系列极具开创性的非常规货币操作。

　　央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票ETF等经典风险资产。甚至2012年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场利率曲线。

　　货币宽松时间之久、力度之大、方式之多、控制之强，很难再找到日本之外的第二个经济体可与之并论。也正因为“不限量”的货币宽松，与之伴随的却是日本持续低迷的经济增长，世人对日本货币宽松的必要性及其效果持怀疑态度。有不少观点将日本货币宽松视为“流动性陷阱”典例。

　　评判一项政策的效果难度极大，这涉及到一国经济体的底层增长驱动力、外部条件、政策框架、金融条件等诸多因素。我们暂且不评论日本持续宽松的效果究竟如何。

　　我们需要探寻的是，日本央行在这漫长的30年持续推进看似“不限量”的货币宽松，究竟是为了什么？又或者说，是怎样的理由支撑了日本维持30年连续宽松，且宽松力度一再超越世人预期？我们在这些问题的追问过程中尝试寻找货币政策的底层规律。

　　一、日本央行首先降低政策利率直至零，随后开启QE。一经启动，QE持续推进，且力度日渐加深。

　　1991年至1995年9月，日央行先后9次下调贴现率，贴现率从6%下降至0.5%的偏低水平。

　　1996年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。日央行通过回购操作向市场提供充裕流动性。

　　1999年亚洲金融危机后日本启动QE0，即超低政策利率和超级充裕的金融市场流动性。

　　QE0时期政策利率（无担保隔夜拆借利率）长期趋于零，且日央行始终承诺并维持超额流动性（ “经常账户”余额维持在4万亿日元以上）。

　　2001年互联网泡沫破裂时日本启动QE1，即在QE0基础上增加央行购买国债。

　　日央行在维持几乎为0的政策利率之外，还将政策利率波动率压低。承诺并维持超额流动性同时，央行开始购买长期国债，人为压低长期无风险利率。

　　2008年全球金融危机期间日本推进QE2，即在QE1基础上购买更广泛、久期更长的资产，并开启对利率端的精准调控。

　　除了继续维持极低政策利率之外，QE2时期日本还下调利率走廊。日央行“经常账户”余额的承诺资金规模更大，金融市场流动性更为充裕。

　　除了购买长期国债之外，QE2时期日央行还购买商业票据、公司债券、股票、指数ETF等风险性资产。针对特定领域信贷，日央行启动特定信贷投放计划。可以说QE2是一次全面的货币大宽松。

　　2012年安倍三支箭启动日本实施QQE和YCC，即在QE2基础上实施更大力度的资产购买、更强承诺充裕流动性以及更精准的利率曲线控制。

　　之前日本政策利率最低只能是0，QQE时期日本开设三级利率体系，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率，负利率时代开启。

　　购买资产方面，日央行给定更大承诺购买持续定量的无风险和风险资产，压低金融资产波动率。定向信贷投放方面，日央行也给定更多额度和更稳健承诺。与QE2最大的不同，QQE开启了利率曲线控制，即为YCC。

　　日本不断宽松加码的货币宽松中有三条清晰脉络。其一，不断降低并维持政策利率在0附近。其二，央行不断直接下场购买金融资产（包括风险资产和无风险资产）。其三，YCC政策来管理利率曲线和波动率。

　　①把政策利率不断下调，此后长期维持在0%左右（即便政策利率在1996年换锚）。

　　②维持超额流动性处于充分宽裕状态（日央行锚定“经常账户余额”投放巨量流动性）。

　　④日央行利率调控越发精细，从最初控制短端利率到最后控制长端利率，再到压制信用溢价，最终构建了YCC曲线控制。

　　①QQE是在QE基础上央行购买更长期、更广泛的资产，同时购买规模和力度也更大。QQE过程中日本央行甚至开创性购买风险资产入表。

　　②负利率时期，日本已经不满足政策利率维持在0附近，日央行还进一步将政策利率（无担保隔夜拆借利率）持续压制于0以下。

　　③YCC不仅仅满足政策利率超常低位，日央行还控制核心利率（10年期国债利率）稳定在波动区间范围，彻底压平各项利率的绝对水平以及波动率。

　　至此，日本不仅开创性为世人展示了何为“非常规货币政策”，更为后人提供了一条全新的货币应对思路——面对极端情形，货币调控可以如何操作，以达到实体和金融层面的两重目的，压低实际利率，平滑资产波动风险。

　　日央行几次创新货币工具，开设QE等量化宽松操作时，都会明确提到目的是为撬动低通胀回归常态。

　　货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标准。

　　货币政策需要确保实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长空间。

　　理解了这一点，我们便能理解为何日本在过去30年过程中，货币宽松有如“脱缰野马”。毕竟，很少有经济体如日本那样，持续经历一个非常低读数的通胀。

　　平抑金融市场波动，抑制风险扩散是任何一家央行肩负的任务。极端情形，流动性再充裕，也无法通过正常渠道流向风险资产。此时央行需要代行市场缺位，购入有毒资产，人为压低风险溢价。

　　这也是日本央行为何在日本连续受到亚洲金融危机、全球互联网冲击之后，国内地产链资产负债表压力浮出水面之际，果断开创量化宽松的根本原因。

　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。

　　当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

　　美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

　　证券研究报告名称：《金属新材料:AI使高端被动元件需求激增，相关金属新材料迎发展机遇》

　　所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。

　　日本兼顾逆周期和效率的财政，意味着每一次经济下行加大时期，财政逆势同步扩张。但财政扩张绝不是为了当期GDP提升，罔顾财政脉冲过后经济增长持续性。

　　跟随发展趋势及经济所需，日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s初期）--投资支持（1990s后期）--生育和就业刺激（2000年之后）--中小企业补贴和金融信贷支持（2008年之后）--灾后重建及中小企业支持（2012年之后）。

　　日本财政脉络是经历多轮收缩与扩张，但每一轮财政扩张力度较之前增大，且财政支出方向不断转变。

　　面对90年代持续疲弱的经济增长，日本政府在降低利率同时，相继推出多轮经济刺激计划，通过财政扩张刺激总需求。

　　然而即便如此，日本财政政策一直以来饱受世人诟病。除了政策发力节奏偏慢指责之外，日本财政取向并不坚定，也是世人批评日本财政的切入点。

　　例如1996~1997年的财政名为“开源节流”的改革，实则实施紧缩财政，导致日本经济复苏的节奏戛然而止，最终在亚洲金融危机冲击之下，经济重陷低增长。

　　2002~2006年的财政紧缩操作，事后来看也与1996~1997年类似，并未将日本彻底从低增长中托举出来。

　　如何评估日本财政政策效果？我们应该将其放置在一个政策框架中去理解。政策效果的评估，本质上是政策框架的评估。

　　我们发现日本财政始终秉持两条原则，逆周期对冲和兼顾财政效率，这也是现代财政运行重要的出发点。

　　，一则因为日本经济乏有效的新增动能，长期陷于停滞，这并非任何一项政策能够扭转，也不应怪罪于逆周期的财政政策。二则日本在长期低增长中有过几轮小周期波动，逆周期运行逻辑叠加财政天然的滞后性，容易让人产生错将经济小周期下行归咎于财政紧缩。

　　日本财政跟随经济周期波动而起伏。1990年至今日本财政已经历四次扩张和两次收缩。

　　。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992年~1995年启动财政扩张。

　　。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000年再度重启财政宽松。

　　。2008年金融危机席卷全球，日本政府在2007~2011年立刻转向财政宽松。

　　。2012年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012年加码财政扩张。

　　。1994年~1996年日本经济明显好转，日本政府在1996年~1997年启动开源节流财政改革，财政收缩。

　　。外部冲击过后，全球经贸大扩张带动日本经济修复。日本政府在2002~2006年再度设立财政新目标并收缩财政。

　　二、四轮财政扩张，财政规模一再提升，尤其三次危机期间财政刺激规模创下当时的历史新高。

　　纵观日本四轮财政扩张，扩张的力度总体与当时经济承受压力有关。随着经济压力逐渐加深，或者逆周期政策目标立意更高，财政扩张力度总体上规模趋于增加。

　　时经济主要压力来自于内需，外部条件尚且平稳，GDP增速以及CPI同比虽然较经济扩张期（1980年代）有明显降温，但经济总指标尚未失速。

　　这一时期日本财政大约每一年出台一轮经济刺激计划。每一轮财政刺激规模大致维持在GDP 2%左右水平。

　　当时日本连次受到亚洲金融危机以及全球互联网泡沫破裂的冲击，加之日本国内地产连带的内需尚未真正走出不良资产出清，内外需共振向下，当时日本经济承受的压力较1990s前期明显加大，体现为负增长的GDP增速以及深陷通缩的核心CPI。

　　1998年4、11月、1999年11月、2000年7月，日本分别启动三次财政扩张政策。除了2000年7月，其余财政扩张规模保持在GDP3%-4%水平。力度较1990s前半段明显增扩。

　　全球金融危机期间，日本政府出台四轮刺激计划，规模最多时高达56.8万亿日元，占GDP的比重高达10.8%。

　　2012年至今，日本财政力度进一步扩大。2020年疫情期间，财政支出再创历史新高。

　　2011年日本遭遇大地震，且2012年欧债危机仍然扰动全球经济复苏进展，安倍上任启动灵活的财政政策，聚焦于灾后重建的同时，促进地方发展和加强公共基础设施投资。

　　2016年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。

　　疫情期间的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1万亿日元，占GDP比重高达21.7%。

　　三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。

　　1990年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。

　　这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995年），支出中的土地收储占据较高比例。

　　1990s两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008年之后两轮财政扩张。

　　当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1997年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。

　　日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。

　　经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能。然而2010年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。

　　寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。

　　2008年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。

　　2008年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。

　　为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。

　　2012年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持

　　四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。

　　削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997年）和第二轮财政紧缩（2002~2006年）均强调三点

　　：控制赤字率、控制财政支出和GDP比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。

　　例如1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%；2014年4月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5%提升至8%。

　　历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，所以紧缩的财政并不持久。

　　在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。

　　虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。

　　例如，站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。

　　回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP增速来判断财政支出导向。

　　换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。

　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。

　　当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

　　美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

　　为对抗通缩，日央行先启用零利率政策，随后开启了以压低实际利率为目的的QE。一经启动，QE持续推进，且政策力度日渐加深。

　　（四）日央行利率调控越发精细，从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆，紧随去杠杆的是持续通缩以及经济低增长。

　　为了平缓缩表带来的金融连锁反应，同时也为对抗通缩引发的实际利率过高问题，日本央行率先选择是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通缩的天然解药，零利率之后日本央行自然开启了以压低长端实际利率为目的的QE。

　　漫长的对抗通缩和QE进程中，日本QE大体经历四个阶段。日本QE对日本国内市场乃至全球资本市场影响颇为深远。日本应对通缩不断加码的QE操作，也为他国寻求再通胀，带来诸多启发。

　　QE0启动背景是日本国内资产价格破裂，叠加亚洲金融危机，日本增长和通胀快速下行。

　　QE0的主要操作是通过央行购买资产投放充裕流动性，将政策利率降至0附近。2000年一季度GDP同比转正之后，日央行宣告QE0退出。

　　QE1启动背景是全球互联网泡沫破裂之后，日本出口受挫，螺旋通缩压力渐浓。日央行提出鲜明政策目标——将CPI同比稳定在0以上。

　　随后日央行扩大资产购买，并采用强烈的预期指引，将政策利率持续稳定在0附近。直到CPI同比转正，2006年3月日本退出QE1。

　　QE1时期，日本通过加大国债购买量，并创设利率便利工具，完善利率走廊，最终压低政策利率，同时还长期维持在极低的波动率。

　　（三）QE2时期（初步宽松：2008.10-2010.10，全面宽松：2010.10-2013.04）。

　　2008年金融危机之后，日本经济再度陷入负增长，GDP不变价当季同比连续7个季度为负。

　　面对如此低迷的经济景气度， 2009年12月，日央行认为通胀目标需要抬升至0%-2%， 2012年2月，日央行更是明确通胀目标（goal）为CPI增速1%。

　　QE2过程中，日央行通过扩大资产购买范围（不仅购买国债，还购买商业票据、公司债券、房地产投资信托基金、指数ETF等风险资产）以及，购买长久期资产（购买30年及以上期限国债），甚至推出贷款支持计划和促增长融资便利，目的就是为了压降长端利率、压缩风险溢价，针对性撬动实体融资需求。

　　QE2时期，日本短端利率始终在0值附近。相较之前两轮QE，这一时期短端政策利率的波动率进一步下降。不仅如此，QE2时期最为突出的表现是利率体系更平、更稳，实体可获得资金更为充裕和便利。

　　然而遗憾的是，QE2最终带动的经济效果有限。核心CPI直到2013年3月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。也正因为未完成最终政策目标，日本QE2并未退出，而是紧接着实施了QQE。

　　（四）QQE时期（2013.04至今，负利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03）。

　　2012年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE）

　　QQE时期，日央行设定的通胀目标更高，通胀稳定维持在2%以上。相交之前几轮QE，QQE时期日央行除了继续扩大资产购买范围（包括资产品类和期限），投放更大量基础货币之外，日央行在QQE时期还实施了负利率和YCC（收益率曲线控制）。

　　通过YCC，日本央行将以一个合理的组合实行低利率，既能将实际利率控制在较低水平，并保持金融系统稳定。负利率和YCC，标志着日央行运用了更加精细的低利率调控。

　　单独的QQE对经济刺激效果有限，然而QQE+负利率+YCC的政策组合，最终在疫后迎来的通胀上行。2022年4月以后，日本CPI当月同比和核心CPI当月同比均站上2%的目标水平。直至2024年3月，日本CPI已连续 2年保持在2%以上。此时距离QQE已过去了11年，距离负利率和YCC启动时间也已经过去了8年。

　　鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且2024年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和YCC已经发挥了作。